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李 明:论创新驱动发展战略下的资本市场
2019年04月15日 09:11 来源:《理论视野》2019年第2期 作者:李 明 字号
关键词:创新驱动;多层次资本市场;建设策略

内容摘要:习近平总书记指出,创新是引领发展的第一动力。深刻认识和研究多层次资本市场支持创新发展的理论和实践,是落实党中央国务院关于金融服务实体经济的必然要求。在具体实践中,要以构建多元互补的多层次资本市场体系为目标,不断强化多层次资本市场的价格发现功能,完善融资、并购、股权激励等基础性制度,加强与大学、科研管理机构的合作,打造包容创新、服务创新的多层次资本市场生态,更好地服务科技创新和经济高质量发展。

关键词:创新驱动;多层次资本市场;建设策略

作者简介:

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    【提 要】习近平总书记指出,创新是引领发展的第一动力。深刻认识和研究多层次资本市场支持创新发展的理论和实践,是落实党中央国务院关于金融服务实体经济的必然要求。在具体实践中,要以构建多元互补的多层次资本市场体系为目标,不断强化多层次资本市场的价格发现功能,完善融资、并购、股权激励等基础性制度,加强与大学、科研管理机构的合作,打造包容创新、服务创新的多层次资本市场生态,更好地服务科技创新和经济高质量发展。

 

  【关键词】创新驱动 多层次资本市场 建设策略

  【中图分类号】F12 【文献标识码】A 【文章编号】1008-1747(2019)02-0046-09

 

  一、创新是建设现代化经济体系,建成现代化强国的战略支撑

  习近平总书记指出:“我们必须把创新作为引领发展的第一动力。”[1]创新作为经济发展的第一要素,在提高人类生活水平、引领大国崛起、促进经济结构转型等方面发挥着至关重要的作用。在我国经济进入新常态的形势下,更应当加大力度促进创新发展,实现我国经济的长远健康发展。

  (一)从世界历史发展看,创新是提高经济水平、引领国家崛起的核心要素

  创新是工业革命以来生产力水平指数增长的根本原因。1800年之前,全球生产力的增长都是线性的。直到工业革命爆发,一场以机器取代人力、大规模工厂化生产取代个体手工生产的创新革命诞生,带来了生产力的指数型强势上升。可以说,在工业革命前的1800年内,人类历史都陷在所谓的“马尔萨斯陷阱”中,人类的生活水平并没有显著提高,GDP增长仅仅是人口的增长。而正是工业革命创新了生产力方式,使部分国家跳出了“马尔萨斯陷阱”,人口数量不再是一国经济发展水平的核心因素。如在2008年时,美国以全球5%的人口,贡献了21%的GDP;而除日本的亚洲国家拥有60%的人口,GDP占比只有30%。[2]

  近代以来,创新引领了大国崛起,也改变了强国博弈形势。[3]16世纪,荷兰利用地理位置优势,不断开发和运用交通运输工具的新技术,积极拓展海上运输与转口贸易,同时建立了一个高效的金融体系,使其逐步发展成为欧洲的“海上马车夫”。工业革命之前,英国与其他国家一样,仍处于传统的农业社会。18世纪下半叶,蒸汽机的发明和广泛运用,提高了生产效率、催生了工厂制,使英国成为“世界工厂”,奠定了“日不落帝国”的基础。20世纪初期,“欧洲的明灯正在熄灭,美国的世纪开始了”,在不到两百年的时间里,美国迅速超过欧洲。爱迪生发明的电力设备,改变了美国在世界格局中的地位,使美国率先开启了以电气时代为主的第二次工业革命;二战结束后,硅谷不断聚集大量的以电子工业和计算机业为代表的高科技创新企业,并吸引大量的包容创新风险的资本,又进一步引领美国率先进入信息经济时代。

  反之,创新不足将阻碍经济的持续健康发展和国家竞争力的形成。以日本为例,日本在基本完成工业化后,其全要素生产率在1980年达到峰值,是美国的81%,此后日本的追赶基本停止甚至后退了。20世纪90年代以来,日本GDP增速与美国和英国等发达国家的差距越来越大。从近年各主要发达国家经济发展对比来看,日本经济停滞不前的一个重要原因,就是经济体制未能从适应追赶型增长转变为支持创新型经济增长,未形成支持创新的政策制度和包容创新的氛围;而美国则凭借着以硅谷为代表的强大创新能力不断实现经济的增长。[4]

  (二)创新是我国实现经济高质量发展的关键因素

  近些年来,我国经济增速从过去9%左右的高速增长逐步下降到目前6%左右的增长,经济从高速增长转为中速增长,进入了经济新常态,而创新驱动是实现新常态的关键。然而,我国创新能力整体仍不强,2014年,我国全要素生产率只相当于美国43%的水平。[5]可以说,我国创新发展水平总体不高,创新对经济社会发展的支撑能力不足,创新对经济增长的贡献率远低于发达国家水平,创新不足已经成为我国这个经济大个头的“阿喀琉斯之踵”。因此,要实现经济的转型升级,必须让创新贯穿经济发展的全过程。

  二、资本市场服务创新发展的相对优势和体系支撑

  2018年12月,习近平总书记在中央经济工作会议指出:“要畅通国民经济循环,加快建设统一开放、竞争有序的现代市场体系,提高金融体系服务实体经济能力,形成国内市场和生产主体、经济增长和就业扩大、金融和实体经济良性循环。”[6]作为现代金融的核心组成部分,可以说资本市场发展的目标就是为实体经济服务,其中核心着力点就是服务以创新为主的实体经济。同时,资本市场在服务创新、支持大国崛起上有着深刻的历史实践:如阿姆斯特丹交易所之于荷兰,股份制、伦敦交易所之于英国工业革命,华尔街、纳斯达克之于美国。

  (一)创新发展过程中的不确定性,可通过资本市场的价值发现功能相对有效地进行识别

  创新的本质是不确定性。营销之父科特勒认为:“在今天的商业领域,因颠覆式创新和重大的意外震荡带来的风险和不确定性比以往任何时候都要多,变化速度和震荡程度比以往更大。世界通过全球化和技术无情地捆在一起的,风险和机会在各地迅速蔓延。这是经济发展新常态。”从创新企业的生命周期看,创新成果的转换和影响是充满风险、不确定的过程。据统计,2008—2012年,美国死亡企业数量最多的行业是科技服务业,占比14.70%;1991—2009年硅谷高科技企业的5年存活率为50%、10年存活率为25%、15年存活率为13%。[7] 而同时,创新、特别是颠覆式创新又可以带来非常可观的超额收益。例如:苹果公司利用iPod和iTunes彻底改变了全球数字音乐及应用软件市场,消灭了MP3、MP4,同时也动了电子书、平板电脑和游戏机的奶酪;腾讯通过微信颠覆了传统媒体、支付手段等。

  资本市场可相对更有效识别创新的不确定性。企业在发展过程中主要面临技术风险、市场风险、经营风险。在经济发展初期,经济体以成熟行业或传统行业为主,新技术少,产品市场风险小,主要是企业家的经营风险,银行通过与企业长期资金往来,建立了稳定的合作关系,对企业有一定把控力,能够有效识别和控制企业经营风险。在创新技术风险主导下的新经济,则需要公司披露信息,依靠投资银行、会计师、律师、证券分析师及机构投资者对公司信息进行搜集和处理,以对创新结果的不确定进行有效识别。具体来说,就是在资本市场各主体的参与下,基于市场信息来对创新企业进行估值、定价。这类方法被称为“市场法”,区别于对传统企业估值的成本法、收益法。因为传统成本法、收益法,难以估计创新企业投入的无形资产和“智力资本”,又无法反映或有效估计创新企业未来的成长预期。

  (二)创新发展依赖的资金和人才等核心需求,可通过资本市场高效的资源配置功能来满足

  相对于银行借贷,资本市场更能满足创新企业的资金需求。资金是创新企业,尤其是处于初创期且暂未形成稳定业务模式企业的血液,例如生物医药产业从成立到盈利平均需5—10年时间,期间研发投入强度往往超过 20%,需要大量的长期资金投入。间接融资需要企业以稳健持续的现金流为保障,这就造成银行资金无法有效对接创新企业的融资需求。如日本就是典型的以银行借贷为主的间接融资体系,银行的风险控制和业务要求决定了难以满足创新创业企业的融资需求,限制了日本进一步创新发展。而资本市场有着多种风险、期限偏好的资金,恰好能与创新企业各阶段的融资需求有效对接,提供更多元化、系统化的金融支持。例如:美国在1980—2018年的IPO中共有36%的科技类公司、39%的亏损公司,且亏损公司上市首日涨幅高于盈利公司。[8]

  并购重组可助力企业快速进入创新领域,同时是实现创新回报、风险投资退出的重要方式。并购重组是新兴产业企业做大做强的必由之路,也是整合传统行业资源和进行产业结构调整的有效途径。一方面,并购重组能使优势企业的管理和技术优势向整合后的企业辐射,提高行业的整体运营、生产效率。另一方面,并购重组不仅能使新兴产业由分散无序走向集中有序,还能提高行业的议价能力,扩大新兴产业的市场影响力。美国的高科技发展史就是一部并购重组史,20世纪美国一共出现了五次并购浪潮,有效促进了美国的产业结构转型、提升了经济发展动力。[9]如发生在20世纪90年代第五次并购浪潮,主要是以互联网技术和生物技术为核心的新经济为缘由,新兴行业与传统行业的融合也是本轮并购的亮点之一,既促进了经济的繁荣与产业升级,也加深了全球一体化程度。可以说,并购已成为企业短时间获取尖端技术、占据细分行业优势的有效手段。例如:谷歌、特斯拉、软银、思科等。同时,近年来并购已成为实现创新回报、风险投资退出的重要方式,2000年以来,风险资本投资的企业有至少80%是通过并购实现退出的,创新的企业家、员工和早期投资者均可以通过并购重组获取投资回报。[10]

  通过股权激励等功能可以有效支持创新企业的人力资本形成。创新经济的核心驱动要素已从有形资产转向无形资产、实务资本转向人力资本。研究显示,人口富裕的国家其人力资本往往占总体财富的比例较高,从自然资源获得的财富占比较低。[11]如在高收入的经合组织(OECD)国家,自然资本仅占总体财富的3%,而人力和生产资本则成为财富增长的主要动力;在贫穷国家,自然资本占到财富的47%。创新企业本质上是高风险事业,未来的高收益是抵消这一风险的重要激励。基于未来收益的股票期权等薪酬计划,是吸引创业者和员工离开稳定大企业工作岗位的机制,而创业者和员工则可以通过企业在资本市场的并购和上市实现高回报。目前互联网、医药生物等创新产业中,绝大部分都有员工持股计划,以此稳定和激励公司核心员工。员工持股这一长效的激励机制也被誉为稳定创业团队的“金手铐”。2015年我国境内赴境外上市的136家公司中过半数以上都存在员工大面积持股,甚至在申报IPO进程中包括了员工持股、股票期权、限制性股票、虚拟股票等多重股权激励情况,有部分公司出现了员工持股比大股东还多的情况。

  (三)创新发展所需的产学研平台、风险文化、专业服务机构等基础支撑,可通过资本市场得到强化

  资本市场可弥补产学研的资金缺口、缩短产学研商业化和产业化周期。创新发展、特别是科技创新发展的企业家其实都是产学研一体化的实践者。创新不是指创业者做发明拿专利,科技发明不等于创新,创新是包括基础研究-应用研究-商业产业化等的全系列过程。例如:在1000多年前,我国就发明了火药、指南针、印刷术等,但都没有作为新的产业被应用。但是,产学研的投入产出周期往往很长。例如:目前大量的创新领域其基础研究起源都在50多年前。这意味着产学研的长周期过程需要持续不断的大量资本支持。在创新的过程中,政府往往投入大量的资金进行基础性研究,大学的科研工作者是基础性研究的主要参与者,然后根据基础性研究引入创业团队或已有公司的研发部门进行市场的应用研究,最后以企业为主体进行应用研究结果的商业产业化生产和推广。创新企业可以通过资本市场补充国家基础研究投入后的应用研究、商业化产业化资金的缺口,可以缩短企业—大学—政府在各阶段投入资金的回收期,助力产学研一体化投入产出比的提升。

  资本市场可构建创新发展的风险文化支撑。日本学者池田信夫认为:“‘最小的风险’之后伴随的是‘最小的报酬’”[12]。风险活动与经济的增长往往有着正向的关系,对日本、英国、法国、德国、美国、冰岛等国家的研究证实了这一关系。[13] 特别是美国硅谷有着接受失败的文化,愿意给失败的企业家提供第二次机会,这需要资本市场的支持。作为资本市场参与主体的风险投资者对创新的预期失败率较高,也建立了一套监督和评估机制,在评估失败的创业企业时考虑到了“好的失败”的可能性。同时,以资本市场为基础构建的分散化投资理念、上市或并购成功后的财富效应、机构投资者为代表的专业投资人使得部分创新项目的失败即使在考虑预期成本收益比的时候也能够被容忍。在1980—2018年,美国共有3242家公司接受了初创及风险资本的支持并上市,占区间上市公司数的38%。[14]

  资本市场可提供创新发展的专业中介机构辅导和服务。为创新创业公司提供基础商业服务的投行、律师事务所、会计师事务所、辅导机构和孵化器等专业机构网络可有力的支持公司在运营管理、财务规范、公司治理、融资规划、人才激励和规划等方面的工作,给予企业家专注的时间和精力在公司的核心创新竞争力打造上。成熟资本市场的发展历史和实践表明,投行、律师事务所、会计师事务所等中介机构形成的市场化机制,有助于提高创新企业的透明度和安全性,可以使投资者更好地了解创新企业,从而减少市场主体之间信息不对称的程度,促进创新企业融资并购;硅谷的律师事务所以较低费用或者无前期费用为资金有限的创业企业提供法律服务,进一步降低了创新企业发展的法律合规风险;创业孵化器/加速器为筛选创业企业提供了更多的机制。

  三、我国资本市场支持创新发展的不足和改进策略

  我国金融体系是伴随改革开放而建立发展起来的,初期主要是银行。90年代初,沪深证券交易所相继开业,标志我国资本市场的正式建立。资本市场建设初期以服务国有企业改革为主要目标,上市公司多为大型成熟企业。随着中国经济发展的多元化,特别是民营经济快速发展,资本市场开始逐步拓展其服务面。2004年5月,深交所设立中小企业板;2009年10月,深交所推出创业板,主要面向发展相对稳定的成长型企业。为更好地发挥金融对经济结构调整和转型升级的支持作用,2012年7月,国务院批准设立全国中小企业股份转让系统(俗称“新三板”);2013年12月,国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发〔2013〕49号),进一步巩固了新三板作为全国性公开证券市场的法制基础,明确新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。2018年11月,习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布,“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度”。可以说,改革开放以来我国资本市场从无到有、从小到大,得到了迅速发展,以沪深交易所、新三板为主构建的多层次资本市场逐步形成,为引导储蓄转化为投资、优化我国金融结构、改善企业资本和公司治理结构、促进经济发展发挥了重要作用。

  近年来看,我国社会融资规模存量已从2011年的76.7万亿元增加到2016年的156万亿元,直接融资比例从15.9%提高到23.8%,但直接融资占比明显不足,经济的发展仍依赖以银行为主的间接融资。[15] 但同时,我国已是全球第二大经济体,加快建设创新型国家是我国现代化建设的全局性举措,创新企业基数大、对资本市场需求大的现象将持续存在。进一步的,我国总储蓄率仍然较高,居民对财富的多元化配置需求在上升;新技术、新产品、新业态、新商业模式的投资机会大量涌现,对创新投融资方式提出了新要求。整体看,资本市场服务创新的发展空间大。

  (一)我国多层次资本市场服务创新发展存在的不足

  一是市场准入退出制度还需进一步完善。一方面,沪深发行上市制度还需完善。目前,尚未盈利的企业、设置差异化表决权的企业、具有尚未行权完毕股权激励计划的企业都不能在A股发行上市,而这些问题恰恰是科技创新企业的特征,导致了阿里巴巴、小米等优质创新企业不得不赴境外发行上市。另一方面,沪深市场年均退市率不足1%,而市场化进出机制相对健全的美国年均退市率在6%以上。在现行发行上市、退市制度和散户为主的市场结构下,资本市场对创新企业的整体包容度不够,大量传统企业、大量的创业成功企业挤占了资本市场资源,公开发行环节、二级市场交易环节的市场定价功能不足,科技创新企业的价值和优势没有得到完全体现。

  二是融资并购制度有待完善。一方面,创新企业的融资覆盖面较低,在互联网技术加快发展的情况下,创新方式层出不穷,新兴产业、小微企业作用更加凸显,生产小型化、智能化、专业化将成为产业组织新特征。正如前文所述,沪深市场对中小型创新企业的覆盖面相对不足。虽然十八大以来,新三板发展迅速,但是市场融资制度不完备、流动性严重不足等问题极大的抑制了支持创新创业的功能发挥。另一方面,近年来并购重组在国内活跃态势明显,但是受资本市场定价有效性不高、并购工具灵活性不够的影响,上市公司并购的市场化活力不足,我国仍缺乏创新产业领域的领军企业。企业的技术原创性仍较差,大多数经济效益来自渐进性创新与改进,颠覆式创新少。例如:“中兴事件”反映出了我国在高端芯片领域的不足;我国作为全球最大的稀土永磁材料生产国,但磁性材料专利发明主要掌握在日本住友等公司手中;我国作为全球最大的工业机器人市场,但核心供应商却是瑞典ABB、德国库卡(KUKA)、日本安川电机(YASKAWA)和发那科(FANUC)。

  三是针对人力资本的激励制度安排不足。我国资本市场整体对创新型企业多元化的股权激励模式的内生需求缺乏较高的包容性。一是新型股权激励与我国法定股权激励类型不匹配,限制性股票单元、虚拟股份、延期支付、股票增值权及其组合不受法律认可;二是IPO审核过于重视单一的财务指标,净利润往往会受股权激励计划的实施而被摊薄;三是美国资本市场对拟上市企业尤其是新型科技创新型企业带未完成股权激励计划上市持包容甚至是鼓励的态度,并采取充分信息披露规则强化监管,而我国尚未能满足。

  四是资本介入产学研的程度不足。2017年,我国全社会研发支出占GDP比重再次超过2%,与欧盟水平相当。研发人员数量、国际科技论文数量、新增专利数量等,均处于国际前列。然而,普遍的共识是,我国仍称不上创新强国。搭建庞大的科研体系和教育体系,并不等于拥有了技术创新体系,更不等于科技成果能平滑地产业化。当前,产学研协同创新机制不够顺畅,突出表现之一就是科研院所和高校与产业界相对脱节。科研院所和高校集中了大量科技资源,但科研人员的项目和成果难以融入到企业开展创新或直接创办企业。科技通过资本的力量创立企业,进行产品化、商品化、产业化的路径仍需进一步打通。据统计,我国目前的基础研究投入主要来自中央本级财政,其在全国基础研究总投入中占比达90%以上,在一些发达国家,地方政府也会承担支持基础研究的一部分责任,一些企业在基础研究总支出中的贡献至少会达到20%。[16]

  五是未形成包容创新的风险文化。目前沪深市场个人投资者开户数和成交占比分别在九成和八成以上,而美国和香港股市个人投资者的成交占比仅分别为10%和35%。同时,我国个人投资者专业投资能力不足、自我保护能力不足、市场和法制观念不足。在这一情况下,我国资本市场尚未形成对风险充分包容的文化。这导致了投资协议中对赌条款非常常见,而近年来硅谷风险投资机构在投资时签署与对赌相关的回赎条款只有10%左右。[17] 虽然新三板市场打造了一个以机构投资者和高净值客户为主体的证券交易场所,但目前市场影响力还不足。

  六是中介机构市场化服务能力欠缺。首先,以投行为核心的中介机构服务对象集中于传统的、已盈利公司,对新业务、新模式、新业态的公司了解程度不足,缺乏对新兴经济公司的支持;其次,IPO市场常年供需不平衡的情况下,首发当日上涨是常态,导致中介机构价值发现的定价能力缺失;最后,中介机构的全产业链服务意识不强,在IPO高收益的背景下,中介机构往往将IPO成功定义为服务的终点。而美国中介机构往往愿意以风险投资视角陪伴新兴创业企业成长,如美国律所往往接受新兴创业企业的股权来代替高额的企业律师咨询费,这样律师不但可以有效地监督规范企业的运营,还能给予专业的运营建议和业务介绍。典型的如美国威尔逊律师事务所(Wilson Sonsini Goodrich & Rosati,WSGR),以接受期权的方式全周期服务初创企业为主,是1980年Apple上市的两家律所之一,其律师团队已从1974年的10人发展到了2000年的600多人,目前已成为一家服务于科技、生命科学及其他类型成长企业的全球知名律所。

  (二)我国多层次资本市场服务创新发展的总体思路

  在容量足够大的经济体,各个独立的交易场所可以根据各自特色的服务定位将市场拆分层次,共同构成整个资本市场服务创新的多层次,北美市场就如此。自工业革命起,纽交所就服务了大量工业企业,因此上市的企业以传统行业、高市值、低波动为主,但随着新兴技术的兴起,纽交所也一直支持上市的百年企业融合创新要素不断发展。20世纪以来,经济产业结构的深度变化为服务新兴中小企业的纳斯达克提供了空间,纳斯达克则侧重支持新兴互联网、医疗健康及科技企业等第三产业发展。

  对于我国来讲,就是在相同的法律地位下,按照“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的总体要求,对各交易场所进行差异化的服务对象和制度设计,合力服务创新发展战略大局,形成多元互补的多层次资本市场体系。具体来看,沪深交易所服务于规模相对大的企业,一方面,推动已上市传统大中型企业利用资本市场进行融资并购,实现传统产业的升级改造、持续创新;另一方面,落实习近平总书记关于在上交所设立科创板并试点注册制的重要指示,并深化创业板改革,服务好科技创新领域的代表性企业。新三板则坚持主要为创新型、创业型、成长型中小微企业和民营企业服务的功能定位,通过市场精细化分层,满足创新创业型企业的多元化、差异化资本市场服务需求。

  (三)我国多层次资本市场服务创新发展的改进对策

  一是强化多层次资本市场价格发现功能,提升市场信息搜集能力。相较于专业的机构投资者,中小投资者在信息搜集和分析方面存在劣势,这种信息不对称性易导致市场难以对创新企业的价值实现公允的估值判断。因此,建议沪深交易所一方面加强投资者教育,引导树立价值投资观念,同时引入更多的机构投资者和中长期资金;另一方面,督促上市公司提高信息披露质量,优化交易监管,减少交易阻力,让投资者有公平交易的机会,让市场充分博弈。新三板市场投资者以机构投资者和高净值个人为主,但目前投资者数量太少,机构投资者类型单一、交易策略趋同,导致市场交易活跃度低迷并抑制了市场定价功能的有效发挥。因此,一是需要尽快丰富新三板投资者的数量和类型,适当降低合格投资者门槛,打通公募基金、QFII和RQFII、保险资金、社保资金和企业年金投资新三板挂牌证券的通道;二是配套市场分层,根据企业的公众化程度,实施差异化的信息披露和交易制度,提高制度的匹配度。

  二是完善融资并购等基础性制度,满足企业创新的多阶段发展需求。牢牢把握住设立科创板并试点注册制的重大改革机遇,统筹推进资本市场发行、上市等基础性制度的改革。尽快完备新三板融资制度,按注册制理念引入竞争性发行机制,完善现行小额、快速、灵活的定向发行制度,增加符合创新创业企业需求的融资工具。通过改革,提高资本市场的包容度,健全完善适应创新企业不同发展阶段的融资服务链条,提升资本市场支持科技创新和经济高质量发展的整体能力。另外,我国目前仍处于产业结构高度分散的阶段,应大力支持集中度较低的行业企业进行横向并购,减少恶性价格竞争,转向技术、研发、品牌的竞争,培育一批创新的行业标杆企业。支持并购基金发展,对涉及创新领域的价值发现型、价值投资型并购予以支持。深入推进并购重组领域“放管服”改革。

  三是完善股权激励制度设计,提升创新企业人力资本使用效率。通过一系列的制度支持新型股权激励机制,完善制度保障,促进创新人才的知识资本化、期权化。一是研究在行政规章中肯定新型股权激励机制的价值;二是完善股权激励事项的信息披露体系,强调披露的及时性和完备性,及时地对股权激励类型、数量、人员占比、计划的目的和设置原因进行详述说明;三是落实中介机构的专业责任,强化防范股权不清晰风险。

  四是加强多层次资本市场与大学、科研管理机构的合作,提升创新企业的资本化程度。目前我国存在大量的有创新成果产业转化需求的企业。截至2016年底,我国拥有国家大学科技园区115个,每年孵化企业近万家,如中科院等机构旗下就孵化了大量的高新技术企业,且这类企业基本都有国家科研基金、高素质研发团队的支持,企业虽然存在创新的发展风险、但规范性的风险却比一般性的传统中小企业低。因此,建议沪深交易所和新三板更加积极地与各类大学、科研管理机构对接合作,加深对科研创新成果产业化的痛点问题理解,整合各方资源开展有针对性的培训辅导以及投融资、并购对接服务等,将市场服务下沉、前移,不断提升多层次资本市场服务产学研全链条需求的能力。

  五是提升资本市场市场化程度,打造包容创新的风险文化。一段时间以来,资本市场存在一股“Pre-IPO”潮,无论是投资者还是中介机构,在筛选投资标的、选择投资服务对象时均参考IPO的净利润要求来进行,形成了所谓“3000万—5000万—8000万”净利润的投资逻辑。我国资本市场需持续深化市场化改革,通过注册制的试点实施稳步推进沪深市场准入、退出制度改革,进一步发挥新三板高度包容的制度优势,加快发展私募股权投资基金,同时推动更多中长期资金入市,提升我国资本市场对创新的包容度,建设价值投资、风险投资的市场文化。

  六是提升中介机构能力,打造创新服务生态。以中介机构为抓手,通过提供差异化特色服务,营造服务创新的系统生态。一是证券公司走差异化、专业化、特色化发展道路,提升全行业对创新民营企业、中小微企业的服务能力,努力打造几家具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的综合性现代投资银行。二是对会计师事务所、资产评估机构、评级增信机构、法律服务机构开展相关服务监督,打造功能齐备、分工专业、服务优质的金融服务产业。三是积极改变中介机构业务模式,培育中介机构以风险投资视角陪伴新兴创业企业成长的意识,促进中介机构由监管合规思维向交易思维转变,从服务于监管转向服务于市场,以撮合交易为中心并积极利用其资源协调和配置能力,为创新企业提供全方位、全产业链的金融服务。

  注释

  [1]《习近平谈创新:必须把创新作为引领发展的第一动力》,《人民日报》2016年3月3日。

  [2]数据来源:Statistics on World Population, GDP and Per Capita GDP, 1-2008 AD,可见http://www.ggdc.net/maddison/ oriindex.htm。

  [3]唐晋:《大国崛起:解读15世纪以来9个世界性大国崛起的历史》,人民出版社2007年版,第1~421页。

  [4]理查德·达舍、原田信行、星岳雄、栉田健儿、冈崎哲:《创新驱动型经济增长的制度基础》,《比较》2017年第5期。

  [5]张文魁:《高质量发展与生产率重振》,《新经济导刊》2018年第8期。

  [6]《中央经济工作会议在北京举行》,《人民日报》2018年12月22日。

  [7]Tian Luo, Amar Mann, "Survival and growth of Silicon Valley High-Tech Businesses Born in 2000", Monthly Labor Review, September 2011, p. 16-31.

  [8][14]数据来源:IPO Data(Jay R. Ritter),可见https:// site.warrington.ufl.edu/ritter/ipo-data。

  [9]刘晓丹、陈志杰、阮超:《美国百年并购历史的启示》,《金融博览》2009年第8期。

  [10]National Venture Capital Association(NVCA), 2015 National Venture Capital Association Yearbook, March 2015, p.75-88.

  [11]世界银行:The Changing Wealth of Nations 2018:Building a Sustainable Future, February 2018, p.1-23.

  [12][13]【日】池田信夫:《失去的二十年:日本经济长期停滞的真正原因》,胡文静译,机械工业出版社2012年版,第112页;第115页。

  [15]周小川:《守住不发生系统性金融风险底线》,《人民日报》2017年11月22日。

  [16]叶玉江:《学者共识:迫切需要“无用之用”的时候到了》,《中国青年报》2018年4月16日。

  [17]张巍:《资本的规则》,中国法制出版社2017年版,第4页。

  图片(略),详见原文

 

  (作者为江苏证监局党委书记、局长)

作者简介

姓名:李 明 工作单位:江苏证监局

职务:党委书记、局长

转载请注明来源:ca88亚洲城 (责编:张文齐)
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